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研报:中泰证券:苏宁京东对比 全球配置角度 苏宁易购明显被低估
发布时间:2019年04月03日 14:26:10

(明升88讯)

报告摘要

核心观点:全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估。截至2019.3.29收盘,京东最新2018XPS估值为0.65,苏宁最新2018XPS估值为0.47,当前苏宁营收增速超过京东,经营基本面持续向好,对标京东,给予苏宁2019XPS0.5估值,目前市值还有保守30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响,苏宁息税前利润脱底回升,显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升,基本面持续向好,可为市值增长提供有力支撑。对标阿里,可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升,市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘,阿里企业倍数(EV/EBITDA)为31.60,苏宁易购EV/EBITDA仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力,苏宁企业价值相对被市场低估

京东保持规模领先,苏宁全渠道经营优势持续凸显,加速追赶京东

京东体量领先,但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下,GMV和营收增速持续放缓,2018年下半年活跃买家增长几乎停滞,与阿里的用户基础差距进一步扩大;另一方面,京东传统的线上家电3C经营优势也面临着日益严峻的竞争,营收增长对物流业务的依赖越来越强,公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显,线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家,线下同店收入稳健增长,规模效益带来固定费率下降,盈利能力稳健回升;依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口,广告营销费率持续优化,全渠道经营模式的优越性得到确认。

主营业务盈利能力稳健,金融子公司出表后现金流显著优化

2018Q4京东Non-GAAP归母持续经营净利润达7.50亿元,同比增长67%,已经连续十二个季度实现盈利,主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益,2018年苏宁实现扣非净利润3.1亿元,同比减少41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元,苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元,同比增长305%。参考2017Q2京东金融出表后现金流显著改善的情况,预计2019年苏宁金服出表后,苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化,业绩有望再创新高。

京东物流资源丰富,苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距;苏宁金融牌照资源领先京东

金融领域,京东、苏宁布局较早,京东依靠自有流量以及活跃用户数优势,已经建立了一定的领先优势;苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力,且明升88网金融各个业务领域均有一定的运营积累,当前苏宁金融牌照已超京东。

物流方面,京东原本80%依靠仓储租赁,重资产护城河不深,持续投入大部分资金进行物流建设,自建物流比例稳步提升;苏宁在物流方面的累计投入接近百亿,储备丰厚,结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络,物流社会化收入放量增长。

从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估

截至2019.3.29收盘,京东最新2018XPS估值为0.65,苏宁最新2018XPS估值为0.47,当前苏宁营收增速超过京东,经营基本面持续向好,对标京东,给予苏宁2019XPS0.5估值,目前市值还有保守30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响,苏宁息税前利润脱底回升,显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升,基本面持续向好,可为市值增长提供有力支撑。对标阿里,可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升,市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘,阿里企业倍数(EV/EBITDA)为31.60,苏宁易购EV/EBITDA仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力,苏宁企业价值相对被市场低估

风险提示事件

(1)明升m88备用网站大背景下,零售行业推动全渠道发展,线上线下融合可能低于预期,对公司经营形成压力;

(2)传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支,若线上业绩低于预期,将拉低公司资本回报率;

(3)传统零售企业转型明升88网零售需要突破以往的思维禁锢,若管理层对转型持有不同意见,明升88网零售战略将无法贯彻落地;

(4)电商零售行业具备较高弹性,若市场下行风险较大,则板块的高弹性将带来较大下行压力。

报告正文

运营和盈利能力比较

京东稳居龙头,苏宁全渠道模式占优

京东保持领先,苏宁加速追赶。2018Q4京东服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%,但整体营收增速仍逐步放缓;2018年平台佣金及广告收入达335亿元,同比增长32%,增速显著放缓,主要受到年活跃买家增长停滞的影响;物流收入为124亿元,同比增长143%,显示京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。苏宁线下同店收入稳健增长,线上加速发展,盈利能力稳步提升,带电产品收入增速超过京东,物流服务收入同比增长40.82%,金融服务收入同比增长80.44%。

苏宁毛利率回升,京东毛利率稳健提升

京东以3C起家,通过开放平台快速实现品类扩充,同时获取佣金及物流服务等平台收入,服务性收入占比提升逐步优化毛利率水平。受到电商冲击,苏宁毛利率曾持续走低,2018年在价格管控提高日销毛利、推进商品结构调整、持续优化商品供应链、加强单品运作以及开放平台、物流、金融增值服务收入增加的影响下毛利率回升。

京东经营费用率保持平稳,苏宁经营效率显著提升优化

苏宁全渠道营销优势突出,线上广告费率明显优化。苏宁拥有超过万家线下多业态门店,通过零售云加盟店发掘县镇级低线市场流量,苏宁小店开拓社区流量入口,线上苏宁拼购享受m88红利,全渠道营销效率更优。苏宁线上达成与阿里巴巴的战略合作之后,借助阿里平台流量优势,线上广告费用率明显下降。

苏宁线上物流成本较低。借助天天快递的配送优势,苏宁配送端成本显著低于京东,整体线上物流费用率逐步优化。

苏宁经营效率持续提升。苏宁逐步关闭亏损门店、优化店面结构,注重店面经营效益考核,通过门店精细化、数据化运营,可比店面收入实现增长,带来租赁费率同比有所下降,租金费用率持续低于国美,且优势逐步扩大。由于全渠道经营模式带来收入规模增长,装潢费率、水电费率等线下固定费率也显著下滑。2018年苏宁加强了在开发、IT、新品类运营等方面的人员储备,以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,人员费用率有所上升。

改革成效凸显,苏宁盈利能力回升

京东Non-GAAP净利率已转正,核心京东商城的盈利能力保持稳健。不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益,苏宁扣非净利率也已转正,2018年实现扣非归母净利润3.1亿元,同比减少41%;如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元,苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元,同比增长305%。

金融集团出表后,京东经营现金流转好

2017Q2京东金融出表后,京东现金流压力大幅减轻。2018年,金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元预计2019年苏宁金服出表后经营现金流将显著优化。

苏宁存货周转能力稳步提升,京东供应商话语权较强

存货周转能力:苏宁>京东;供应商话语权:京东>苏宁。京东存货周转天数保持稳健,苏宁易购存货周转能力持续提升,2016年起领先京东。得益于电商龙头规模优势,京东应付账款周转天数显著提升,对经销商话语权大,压款时间长;苏宁为建立良好的零供关系,优化支付方式及账期,加大对供应商的支持,应付账款周转天数保持平稳。

金融、物流资源比较

京东物流资源丰富,苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距

物流方面,京东原本80%依靠仓储租赁,重资产护城河不深,持续投入大部分资金进行物流建设,自建物流比例稳步提升;苏宁在物流方面的累计投入接近百亿,储备丰厚,结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络,物流社会化收入放量增长。

由于京东主动放缓仓储面积拓展,京东单位仓储效益回升。得益于自有高标准仓储优势,苏宁仓储价值持续凸显,与京东之间的差异显著缩小,2018年苏宁加速拓展仓储面积,单位仓储效益小幅下滑。

电商系金融资源比较:阿里>苏宁>京东。金融领域,京东、苏宁布局较早,京东依靠自有流量以及活跃用户数优势,已经建立了一定的领先优势;苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力,且明升88网金融各个业务领域均有一定的运营积累,当前苏宁金融牌照已超京东。

估值比较

对标京东,苏宁PS估值还有25%以上的增长空间

2018年来,京东面临GMV和营收增速放缓等问题,市值大幅缩水,截至2019年3月29日收盘,京东最新市值为436亿美元(约为2,921亿元),同期苏宁市值为1,168亿元,不到京东的一半。从PS的角度来看,京东最新PS估值为0.65,苏宁最新PS估值为0.47,当前苏宁营收增速超过京东,经营基本面持续向好,对标京东,苏宁易购被低估。

苏宁盈利能力脱底回升,可为估值增长提供有力支撑

排除出售阿里股票等投资收益的影响,苏宁息税前利润脱底回升,显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升,基本面持续向好,可为市值增长提供有力支撑。(EBIT = 净营业收入(扣除营业税)- 总营业支出;EBITDA= EBIT + 折旧及摊销费用)

对标阿里,苏宁企业价值被市场低估。复盘阿里上市以来股价走势和EBIT/EBITDA表现,可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升,市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘,阿里企业倍数(EV/EBITDA)为31.60,苏宁易购EV/EBITDA为25.44。对标阿里和苏宁自身的盈利能力,苏宁企业价值相对被市场低估。

(注:EV = 股权价值+ 带息债务- 货币资金,其中(1)股权价值= A股收盘价*A股合计+B股收盘价*B股合计*人民币外汇牌价+H股收盘价*H股合计*人民币外汇牌价+海外上市股收盘价*海外上市股合计*人民币外汇牌价;(2)带息债务=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债)

风险提示事件

(1)明升m88备用网站大背景下,零售行业推动全渠道发展,线上线下融合可能低于预期,对公司经营形成压力;

(2)传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支,若线上业绩低于预期,将拉低公司资本回报率;

(3)传统零售企业转型明升88网零售需要突破以往的思维禁锢,若管理层对转型持有不同意见,明升88网零售战略将无法贯彻落地;

(4)电商零售行业具备较高弹性,若市场下行风险较大,则板块的高弹性将带来较大下行压力。

(来源:中泰证券研究所 文/彭毅 龙凌波 编选:明升88-明升m88.com)


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【关键词】苏宁京东配置
股票名称/代码
$/总资产
$/营收
$/净利润
  • 阿里巴巴BABA.US
  • 1092亿
  • 385亿
  • 94.5亿
  • 京东JD.US
  • 282.6亿
  • 557.4亿
  • 7.7亿
  • 唯品会VIPS.US
  • 583.2亿
  • 112.2亿
  • 0.4亿
  • 宝尊电商BZUN.US
  • 4.60亿
  • 6.40亿
  • 0.3亿
  • 聚美优品JMEI.US
  • 7.60亿
  • 8.90亿
  • -0.06亿
  • 寺库SECO.US
  • 3.60亿
  • 5.80亿
  • 0.03亿